陕鼓动力:唐山项目显示气体投资回报良好

 事件
12月18日,公司发布董事会决议公告,主要内容如下:(1)向全资子公司唐山陕鼓气体有限公司提供委托贷款22,000万元,向徐州陕鼓工业气体有限公司提供委托贷款6,500万元。(2)将扬州恒润海洋重工制氧供气项目的投资主体由母公司变更为控股子公司秦风气体。
评论
利用委托贷款模拟实际投资情况:徐州项目首套2万空分于2011年9月、唐山项目4万空分于2012年7月投产运营。此次委托贷款来源是公司自有资金,用于这两个项目的设备款和工程款的支付。与公司直接给项目注资相比,对合并利润表影响甚微(母公司税率低,这样做只是省了点税),而对于子公司,则提高了负债水平、降低利润率,使其运行更接近真实的、带融资杠杆的状况。现阶段,母公司的自有资金充沛,可以采用委托贷款的形式,而从长远来看,当气体项目发展到一定阶段,必然要使用融资杠杆,从而提高项目回报水平(ROE)。
项目的财务状况与投资回报:公告显示,唐山项目1-9月的营业收入为4,759万元(实际上收入都是在7-9月实现的),净利润为662万元(上半年投产前为亏损,7-9月的实际净利润还要更高),净利润率为13.9%,按项目总资产24,260万元计算,年化后的ROA为11.0%。如果按贷款22,000万元、基准利率6.65%计算,模拟加杠杆后的净利润为389万元,净利润率为8.2%,按项目净资产2,628万元计算,年化后的ROE为59.2%。徐州项目1-9月的营业收入为7,092万元,净利润为-173万元,出现亏损的主要原因是上半年客户的工艺流程还在调试,用气不稳定,因而有相当一段时间无法计费,而目前此问题已得到解决,下半年以来一直处于盈利状态。根据徐州项目客户用气水平和零售市场形势,我们判断其盈利状况跟唐山项目不会有太大差别。目前,市场也在观察陕鼓投资工业气体服务的回报水平,尽管当前经济形势低迷抑制了气体项目的利润率,但唐山项目还是显示了良好的回报。
自有新项目置入合作平台:公司将扬州恒润海洋重工制氧供气项目的投资主体由母公司变更为控股子公司秦风气体(公司持股60%,陕煤化、陕延长石油、陕金融控股、联想各持股10%),表明未来公司的气体投资都将放到秦风气体这个共有的平台上,公司也借此显示作为大股东的合作诚意。我们认为,未来其他股东的气体项目资源,也将陆续讨论进入秦风这个共有平台的方案,这也将是2013年公司值得期待的亮点。
投资建议我们维持公司的盈利预测不变,2012-2014年营业收入分别为6,491,7,865和9,312百万元,净利润分别为1,046,1,259和1,489百万元;EPS分别为0.638,0.768和0.909元。
基于公司持续专注于提供高效清洁的动力系统解决方案,同时积极从制造延延到服务领域,我们维持“买入”的投资评级和10.25元(相当于2012年16倍PE估值)的目标价不变。